▍來(lái)源：財(cái)健道

　　  ▍作者：劉書煊 王志軒 

　　三孩生育政策來(lái)臨之后，輔助生殖、從不場(chǎng)究嬰童、想生早教等成為熱議詞，到生多但回顧過(guò)往生育和人口政策的不輔效果：即使在2013年提出“單獨(dú)二孩”、2015年全面放開二胎政策的助生殖市激勵(lì)下，新增人口的深度數(shù)量與速度仍不盡人意。二孩政策刺激了2016年新生人口達(dá)到十年峰值，解析竟2017年生育余溫仍有延續(xù)，從不場(chǎng)究但隨后3年卻一路下滑，想生2020年更是到生多同比下降18%。 

　　 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆表示，不輔其中主要原因是助生殖市育齡婦女特別是生育旺盛期婦女?dāng)?shù)量的持續(xù)下降，生育時(shí)間的深度推遲，以及生育養(yǎng)育成本的提高，均導(dǎo)致出生人口規(guī)模有所收緊。   知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家蔡昉撰文指出，婦女受教育程度、避孕手段的可得性，可以解釋80%生育率下降的原因。這兩方面都是社會(huì)進(jìn)步的表現(xiàn)，因此客觀上既不會(huì)逆轉(zhuǎn)，主觀上也不應(yīng)該逆其道而行之。   這意味著只能在剩下的20%因素當(dāng)中想辦法。而因受到環(huán)境污染、生存壓力等因素的影響，人的生育能力也大幅下降。2021年以來(lái)，輔助生殖概念股隨著社會(huì)話題、人口熱點(diǎn)幾度走高。但是，也只是在特定的區(qū)間里起伏。 

　　  01     從不想生到生不了， 輔助生殖市場(chǎng)空間有多大？

　　   放開二胎、三胎之后，為什么還是不生孩子？   微博上一位博主的回答很有代表性：“原因很簡(jiǎn)單，要么沒時(shí)間，要么沒錢，要么既沒時(shí)間又沒錢。”   按照一份“完美”的人生時(shí)刻表，一個(gè)小孩出生，6歲上學(xué)，埋頭念書直到研究生畢業(yè)，25歲；工作兩年后結(jié)婚，27歲；結(jié)婚兩年后生小孩，29歲。他/她一刻不停地跑步前進(jìn)，才能趕在最佳生育年齡期結(jié)束之前擁有第一個(gè)孩子，其中穿插著父母親戚催婚、催生的背景音。   而孩子出生之后，巨大的經(jīng)濟(jì)壓力、教育成本將接踵而來(lái)：北京月嫂費(fèi)用已1萬(wàn)/月；奶粉錢不能省，要喝進(jìn)口奶；中檔私立幼兒園每月最少3500元；為了孩子能進(jìn)一所好點(diǎn)的小學(xué)，必須在孩子3歲前購(gòu)置學(xué)區(qū)房……   這筆帳還未推進(jìn)到小學(xué)階段，就已經(jīng)令許多人就已經(jīng)打消了生孩子的念頭，正如知乎一篇高贊回答所寫：等到年入50萬(wàn)再生孩子。 

　　  國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自1990年至2017 年，我國(guó)孕齡婦女平均初孕年齡推遲了3年多，從23.4歲延長(zhǎng)到26.8歲。而2019年，上海戶籍女性平均初育年齡就已達(dá)到30.29歲。2013-2018年結(jié)婚登記女性的年齡占比中，35歲及以上非最佳育齡婦女的占比正逐年增加。   知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征對(duì)「財(cái)健道」表示，當(dāng)初緊縮型人口政策的模型中，忽視了生育年齡大幅延遲這一變量，這是當(dāng)下人口困局的主要原因之一。   許多長(zhǎng)輩在催婚、催生時(shí)，會(huì)苦口婆心地告訴年輕人，一旦錯(cuò)過(guò)了最佳生育年齡期，就有可能面臨“想生也生不出”的困境。婦產(chǎn)科張羽醫(yī)生指出，女性的最佳生育年齡段是23-30歲。男性生育的黃金年齡在25-30歲之間，臨床上35歲及以上妊娠的產(chǎn)婦皆被歸為高齡產(chǎn)婦。   年齡是一道生育的閘門，不論男女，生殖功能在35歲之后的極速老化就像樹枝突然折斷垮掉一樣。年齡越大，不孕不育的風(fēng)險(xiǎn)越高，醫(yī)學(xué)界將35歲后生育力下降的情況稱為“折棍現(xiàn)象”。   女性的不孕癥隨著年齡增加發(fā)生率加速上升，從20-25歲的6%，到40-45歲高達(dá)64%。而對(duì)于男性來(lái)說(shuō)，30歲之后，精子質(zhì)量和生育能力都會(huì)下降，年齡越大，影響到精子發(fā)育的因素就會(huì)越多，不孕不育、出生缺陷的可能性也會(huì)隨之提高。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，超過(guò)40歲的男性生育出畸形兒的機(jī)會(huì)較40歲以下的男性高出20%。   數(shù)據(jù)也顯示，晚婚晚育與不孕不育增加的趨勢(shì)高度重合。2012年中國(guó)人口協(xié)會(huì)發(fā)布報(bào)告稱，我國(guó)育齡人口有12.5%不具備生育能力，較1984年增長(zhǎng)了8%。2018年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，中國(guó)育齡夫婦的不孕不育率從20年前的2.5%-3%攀升到12%-15%左右，患者總數(shù)達(dá)5000萬(wàn)，相當(dāng)于每8對(duì)夫婦中就有一對(duì)不孕不育。

　　  不孕人群的迅速增長(zhǎng)，為輔助生殖行業(yè)創(chuàng)造了巨大的增長(zhǎng)空間，原本被認(rèn)為服務(wù)少數(shù)人群的人工授精、試管嬰兒等概念直接被帶到了聚光燈下。 

　　  不孕不育的治療路徑主要有 3 類：常規(guī)藥物治療、手術(shù)治療、輔助生殖技術(shù)治療。當(dāng)經(jīng)過(guò)藥物和手術(shù)治療后仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)自然受孕時(shí)，輔助生殖是不孕不育的最終診療手段。輔助生殖由兩種技術(shù)組成：人工授精和體外受精-胚胎移植（IVF-EF）。體外受精即為人所熟知的“試管嬰兒”，妊娠率能夠達(dá)到50%左右，遠(yuǎn)超其他治療手段。   2014-2018年，中國(guó)輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模從140億元增長(zhǎng)到252億元，CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）為13.6%，根據(jù)開源證券研究所推算，2018-2023年的CAGR為9.64%，至2023年，輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模有望增加到400億元，長(zhǎng)期有望突破千億。  

　　02     輔助生殖一片藍(lán)海？ 行業(yè)存在兩大錯(cuò)配  

　　 在《Reproductive Biology and Endocrinology》的統(tǒng)計(jì)中，超過(guò) 20%不孕夫婦需要人類輔助生殖技術(shù)（ART）。作為參考，剔除15-20%的代孕后，美國(guó)的輔助生殖滲透率為24-25.5%，而中國(guó)目前僅7%，還存在著較大提升空間。   截至2019 年12月31日，國(guó)內(nèi)經(jīng)批準(zhǔn)開展輔助生殖的醫(yī)療機(jī)構(gòu)有 517 家。從分布中可以看出兩大特點(diǎn)，一是需求層次與技術(shù)能力的錯(cuò)配，二是地區(qū)之間機(jī)構(gòu)分布的錯(cuò)配。   從技術(shù)來(lái)看，輔助生殖機(jī)構(gòu)中，100%可以提供夫精人工授精技術(shù)（即使用男性配偶的精子授精），僅16.05%可以提供供精人工授精技術(shù)（即使用精子庫(kù)中的捐贈(zèng)精子授精）；從三代試管嬰兒技術(shù)來(lái)看，76.6%可以提供第一代技術(shù)，僅13.54%可以提供第三代技術(shù)。然而不孕不育的原因，30%來(lái)自男性，20%-30%來(lái)自夫妻雙方，因此僅提供夫精人工授精服務(wù)，很多時(shí)候并不能解決問(wèn)題。    

　　由于中國(guó)輔助生殖市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格，牌照申請(qǐng)難度很大。試管嬰兒牌照的申請(qǐng)，不僅對(duì)醫(yī)院等級(jí)、 醫(yī)院負(fù)責(zé)人職稱有要求，還有業(yè)務(wù)量、醫(yī)生、實(shí)驗(yàn)室人員、周期數(shù)、妊娠率以及人員設(shè)備情況和場(chǎng)地大小的標(biāo)準(zhǔn)。一家輔助生殖機(jī)構(gòu)從建設(shè)開始，到試運(yùn)營(yíng)一、二代試管嬰兒、再校驗(yàn)，總共需要經(jīng)過(guò) 10 年左右才可以申請(qǐng)第三代試管嬰兒。   IVF周期是指試管嬰兒治療中從促排卵開始，到移植、驗(yàn)孕的這一段過(guò)程。一個(gè)周期即代表完成一個(gè)胚胎受孕過(guò)程。 

　　  2018年，國(guó)內(nèi)共有 396 個(gè)輔助生殖中心提供試管嬰兒服務(wù)，平均每個(gè)機(jī)構(gòu)完成周期數(shù)為1727。其中前十大生殖中心都在6000周期以上，遠(yuǎn)高于目前每個(gè)生殖機(jī)構(gòu)的平均周期數(shù)。超過(guò)6000個(gè)周期的生殖中心僅占不到10%，有80%的輔助生殖中心周期數(shù)在1000 以內(nèi)。與其它醫(yī)療服務(wù)供給能力分布相似，輔助生殖中心資源集中在北京、上海、廣東等發(fā)達(dá)地區(qū)。   根據(jù)《人類輔助生殖技術(shù)配置規(guī)劃指導(dǎo)原則》，每 300 萬(wàn)人應(yīng)規(guī)劃設(shè)立一家輔助生殖中心，然而現(xiàn)存數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)有15 個(gè)省市存在配置缺口。人口大省之一四川缺口最多，達(dá)到 15 家，安徽缺口 7 家，甘肅缺口 5 家。相反，一線城市和經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)的東部、南部地區(qū)存在超配的情況，其中，廣東超配18 家，北京、上海超配 11 家。

　　目前國(guó)內(nèi)90%以上牌照為公立醫(yī)院所有，私立機(jī)構(gòu)占比不到10%。因此，集中了越多三甲醫(yī)院的一線城市，也就集聚了越多高端輔助生殖資源。西北、西南等生育意愿較強(qiáng)的地區(qū)，由于缺乏輔助生殖醫(yī)療資源，患者只能選擇跨省至一線城市治療；而一線城市生育需求正在走弱。   以北京為例，《北京人口藍(lán)皮書（2018）》顯示，北京市人口出生率1991年降到1%警戒線以下之后，再未超過(guò)這一比例，1998-2006年期間在最低水平0.5%左右徘徊。開放二胎后的出生人口數(shù)據(jù)僅在2017年短暫上升，之后一路下滑。   地區(qū)間資源的錯(cuò)配、80%機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)不飽和……生育話題的熱潮帶來(lái)的廣闊的市場(chǎng)空間和種種亟待解決的問(wèn)題將輔助生殖行業(yè)變成了一片藍(lán)海。

　　 03     流水線化、獲客、海外代孕…… 

　　具有代表性的錦欣生殖的前身是創(chuàng)建于1951年的成都市錦江區(qū)婦幼保健院，2003年，錦欣生殖以在成都成立錦江IVF中心起家，獲得AIH牌照，被批準(zhǔn)開展輔助生殖業(yè)務(wù)。   2016年6月，錦欣生殖收購(gòu)成都西囡婦科醫(yī)院，當(dāng)年利潤(rùn)過(guò)億。以此為起點(diǎn)，錦欣集團(tuán)開始施展資本財(cái)技，大筆并購(gòu)相關(guān)機(jī)構(gòu)。2017年6月，深圳中山泌尿外科醫(yī)院73.98%股權(quán)被錦欣集團(tuán)以6億元收購(gòu)。目前，公司在成都市占率超過(guò)50%，在深圳市占率排名第二。   由于試管嬰兒的成功率大部分取決于卵子、精子的質(zhì)量，而非醫(yī)生；輔助生殖是一套可被標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，在周期量大的醫(yī)院，整個(gè)流程已經(jīng)被“流水線化”。不同于大多數(shù)外科手術(shù)依賴于醫(yī)生個(gè)人技術(shù)，輔助生殖的這一特點(diǎn)，有助于錦欣生殖將在成都西囡醫(yī)院建立的流程，復(fù)制到其他新開醫(yī)院，以縮短獲得牌照的時(shí)間。    

　　正因?yàn)榉?wù)標(biāo)準(zhǔn)化，已經(jīng)拿到輔助生殖牌照的民營(yíng)醫(yī)院與相比，技術(shù)差異不似腫瘤、心內(nèi)等科室顯著，卻能夠在運(yùn)營(yíng)服務(wù)方面做文章。輔助生殖是一個(gè)長(zhǎng)周期治療過(guò)程，公立醫(yī)院從建檔到胚胎移植，需要讓患者前往醫(yī)院15趟左右，極端情況則“跑醫(yī)院“超過(guò)50趟。占據(jù)市場(chǎng)90%的公立醫(yī)院難以針對(duì)患者做精細(xì)、高端的服務(wù)，而就診體驗(yàn)這一痛點(diǎn)正為民營(yíng)機(jī)構(gòu)提供了空間。   我國(guó)民營(yíng)輔助生殖醫(yī)院從數(shù)量上不到50家，而其中能夠提供高端服務(wù)、且具備高成功率的醫(yī)院則更少。做到5000IVF 取卵周期的只有 23 家，其中民營(yíng)牌照僅有2家——成都西囡、中信湘雅。  

　　與口腔、體檢、眼科、等相比，輔助生殖行業(yè)的銷售費(fèi)用更低，凈利潤(rùn)水平更高，主要原因在于其對(duì)外部營(yíng)銷中介依賴較少。相同水平的醫(yī)療美容行業(yè)與輔助生殖行業(yè)，醫(yī)美的銷售費(fèi)用率達(dá)到 15%，輔助生殖僅為3-5%。    

　　2019年錦欣生殖營(yíng)收16.38億元，銷售及分銷費(fèi)用6222萬(wàn)元。從獲客渠道來(lái)看，除了約6成獲客來(lái)自口碑外，其中30%來(lái)自于雙向轉(zhuǎn)診，10%通過(guò)網(wǎng)絡(luò)，包括大姨媽、播種網(wǎng)等試管和備孕人群聚集的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。   雙向轉(zhuǎn)診指的是，當(dāng)?shù)氐尼t(yī)院由于沒有輔助生殖牌照，醫(yī)生在初步咨詢、診斷以及體檢后把有需求的病人轉(zhuǎn)到公司，等病人懷孕之后再轉(zhuǎn)回當(dāng)?shù)蒯t(yī)院生產(chǎn)，公司和醫(yī)院雙贏。目前，錦欣與四川50多家醫(yī)院訂立轉(zhuǎn)診協(xié)議。由此，在醫(yī)院醫(yī)生的推介下，錦欣利用這樣的方式減少了外部營(yíng)銷中介費(fèi)。   除了試管嬰兒技術(shù)的改進(jìn)，更多富足的家庭將眼光投向在國(guó)內(nèi)受限的代孕、凍卵。為了滿足這部分灰色地帶的需求，錦欣生殖通過(guò)一系列海外并購(gòu)布局，繞開國(guó)內(nèi)的政策限制。

　　   2018 年中國(guó)有 1.8 萬(wàn)名中國(guó)人到海外接受輔助生殖服務(wù)，其中 30%前往美國(guó)，其中加利福尼亞是國(guó)際患者的最熱門目的地。除了美國(guó)，東南亞各國(guó)也是代孕合法的國(guó)家，甚至還允許選擇胎兒性別。   2017年7月，錦欣背后的永泰能源海外基金Willsun在美國(guó)收購(gòu)HRC Management（管理運(yùn)營(yíng)美國(guó)加州輔助生殖醫(yī)療HRC Medical，該機(jī)構(gòu)是2017年最受中國(guó)赴美治療不孕不育患者歡迎的機(jī)構(gòu)），錦欣集團(tuán)于2018年正式接管HRC Management。按入美尋求輔助生殖服務(wù)的中國(guó)患者提供的 IVF 取卵周期計(jì)，HRC Fertility 全美排名第一，其2018 年的患者有 30%的患者來(lái)源于中國(guó)。

　　   2020 年 2 月，錦欣收購(gòu)老撾瑞亞國(guó)際醫(yī)學(xué)中心，建立錦瑞醫(yī)療中心，另外還計(jì)劃在老撾磨丁經(jīng)濟(jì)特區(qū)內(nèi)新設(shè)一家IVF診所，新診所預(yù)計(jì)將提供包括 IVF-ET、ICSI、PGS/PDG、第三方 IVF、卵子及精子冷凍等多項(xiàng)服務(wù)。   2020年是錦欣生殖加速擴(kuò)張的一年，進(jìn)入老撾市場(chǎng)后，6月，錦欣收購(gòu)武漢黃浦中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院，8月與另一家赴美生子中介夢(mèng)美成立合資平臺(tái)。2021年，錦欣生殖與另一家輔助生殖企業(yè)麥迪科技合作，在海南建立服務(wù)基地。   隨著輔助生殖規(guī)模擴(kuò)大，頭部企業(yè)能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。例如，在輔助生殖中心成立初期，其成本主要由藥耗成本（50%左右）與人工成本（40%）構(gòu)成，隨著周期數(shù)增加，其人工成本會(huì)持續(xù)下降，盈利能力會(huì)不斷提升。根據(jù)錦欣生殖招股書，其2018年人工成本占比已下降至26.5%。   然而在乘著生育話題風(fēng)口快速擴(kuò)張的同時(shí)，錦欣生殖也存在著一些風(fēng)險(xiǎn)，其年報(bào)顯示，2020年年度收益約為人民幣14.26億元，而2019年年度的收益約為人民幣16.48億元，較之減少了13.5%。 

　　  另外，毛利、凈利等指標(biāo)也在走低。近3年來(lái)，銷售毛利率呈持續(xù)下降趨勢(shì)，ROE呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，其中2020年度，公司銷售毛利率為17.69%，同比有所下降；ROE為3.40%，同比有所下降。2020年報(bào)ROE同比變動(dòng)幅度最大為-50.68%。除了在于受疫情影響，中國(guó)患者前往海外接受輔助生殖服務(wù)受限，還有其整合輔助生殖機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)不如預(yù)期的原因。

　　體檢、促排、取卵、移植，一系列成熟的操作體系維持著醫(yī)院生殖科的有序運(yùn)轉(zhuǎn)，排隊(duì)等候的人群在各自的流水線上緩慢移動(dòng)。一邊是對(duì)生娃避之不及的年輕人，另一邊是用盡辦法求助于輔助生殖、甚至不惜游走法外之地祈子的代孕群體。焦慮、喜悅、失望、悲傷等情緒，總是會(huì)充斥在對(duì)待生命的過(guò)程中。   （作者為《財(cái)經(jīng)》實(shí)習(xí)研究員） 

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